Conjoncture

L’impact des politiques monétaires (politiques de taux d’intérêt et de taux de change) sur les économies sont difficiles à mettre en évidence, souvent parce que les observateurs sont trop prompts à décréter qu’ils n’existent pas sous prétexte qu’ils sont retardés. Ainsi, la hausse des taux américains de 2004-2006 a semblé avoir peu d’impact jusqu’à la fin 2006.
Mais entraînant une crise immobilière, on a fini par voir ses effets. On estime qu’une hausse de taux de 100 points de base se traduit par une perte de 0,3% à 0,5% de PIB. On retrouve empiriquement cet impact dans la décélération américaine de 3,9% en 2004 à 2% en 2007, sous l’effet d’une hausse de 425 points de base. Pour la zone euro, la hausse des taux commencée fin 2005 n’a pas eu d’effet tangible en 2006.

Mais elle devrait progressivement se faire sentir d’ici 2008, pour un coût d’environ 1% de croissance, toutes choses égales par ailleurs. Les effets des taux de change, de leur côté, ne se manifestent pas toujours à court terme mais plus souvent à moyen terme. Ainsi, la Chine tire sans doute encore partie aujourd’hui de la dévaluation de 45% qu’elle effectuée en 1994 face au dollar. Mais il semble que les Etats-Unis soient de moins en moins disposés à accepter le taux de change actuel du renminbi.
Le Japon illustre des bénéfices plus rapides d’une dévaluation, dans un environnement mondial faiblement inflationniste. Les exportations en volume sont fortement stimulées (les usines japonaises produisent avec une main d’œuvre à 15 euros de l’heure, contre 18 aux Etats-Unis et 30 en France ou en Allemagne) ; les importations restent contenues par la baisse du pouvoir d’achat international des Japonais, tandis que l’inflation importée est impuissante à faire redémarrer l’inflation domestique.
L’appréciation de l’euro semble en revanche avoir peu d’effet sur l’économie de la zone. La balance courante reste proche de l’équilibre. En entrant dans les détails, on s’aperçoit cependant que la situation est très différente d’un pays à l’autre. L’Espagne s’enfonce dans un déficit courant gigantesque (9% du PIB).
Le déficit est plus modeste en France et en Italie, mais il progresse. Le vrai mystère est le développement de l’excédent allemand. Il tient en partie au boom de l’investissement des pays émergents, qui dope les exportations de biens d’équipements et à l’austérité salariale allemande sur la période 2000-2006, qui a rétabli la compétitivité et bridé la consommation, donc les importations.

Mais cette spécificité allemande n’aura sans doute qu’un temps. La fin du boom des investissements et un début de réaccélération salariale devrait finir par miner aussi les excédents commerciaux allemands.